安信证券：江苏银行6个月目标价为8.50元(2024年09月26日)

　　事件：江苏银行于 2016 年 6 月 17 日获得证监会发行核准 ，拟发行 11.54 亿股
，占到发行后股本的 10% 。2016 年 7 月 20 日，江苏银行正式在沪市主板发起新股申购 ，申购价 6.27 元
，相当于按每股净资产发行；网下初始发行数量占本次发行总量 70%
。

　　江苏银行具有地缘优势，定位与地方特色契合。江苏银行立足于江苏发达的民营经济 ，业务重点布局江苏省内，服务于江苏的中小企业
，是全国第三、江苏最大的城商行 。截止 2015 年末，江苏银行省内分支机构数达 472 家 ，占江苏银行分支机构总数的 88.39%
，省内贷款 4691.3 亿元，占江苏银行总贷款的 83.51% ，中小企业贷款余额 3036 亿元
，占全部企业贷款的 79.9%
。

　　资产负债结构不断优化。信贷资产占比下降，债券投资和非标占比上升 ，存款占比下降
，同业负债和应付债券占比上升 。2015 年债券投资规模达到 3226 亿元，占比提升至 25.01% ，非标资产规模达到 2154.5 亿元
，占比升至 16.7%；同业负债规模达到3617.8 亿元，占比提升至 29.54% ，应付债券规模达到 516.5 亿元，同比增长 78%
，占比提升至 4.2%。

　　业务转型重点发力资金和零售
。江苏银行收入结构较单一，息差收入的营收占比达到 85%以上。现随着高管变动和市场环境变化 ，江苏银行大力推动零售业务和资金业务的发展
，并取得了较大进步 。2015 年江苏银行零售业务营收达到 41.05 亿元，同比增速 26.4% ，同业负债的利息支出占比提升至 45.09%
，债券利息支出占比也渐渐扩大，增速高达 105.19%
。

　　资产质量偏弱 ，边际趋稳迹象显现。江苏银行不良贷款率逐年上升
，但不良贷款余额的增速出现拐点 。随着不良清理力度的加强和长三角地区不良风险的充分暴露，资产质量有望逐渐企稳；江苏银行资产质量劣于上市城商行 ，但优于股份行和国有行；不良来源看
， 2015 年江苏银行公司业务的不良贷款 93.84%集中于中小企业， 88.2%分布于制造业和批发零售业 ，零售业务的不良则 70%发生在经营性和按揭贷款
。

　　规模领先城商行，经营方式有待优化。江苏银行规模排上市城商行第二
，增长速度偏低 。2015 年江苏银行信贷资产占比 42.34%，明显高于三家上市城商行；同业负债占比高于上市城商行 ，但应付债券占比远低于上市城商行
。从成本控制能力来看
，江苏银行成本收入比 29.37%，仅高于南京银行 ，表明成本控制能力较强。 2012 年-2015年
，江苏银行净息差从 2.93%连续下降至 1.94%，低于三家上市城商行 ，盈利能力受到很大的冲击 。不良贷款率劣于上市城商行(1.4%)但好于上市国有行(1.68%)和股份行(1.54%)
，且不良净生成率趋势较上市行率先放缓
。

　　投资建议：我们首次给予“买入-A ”评级， 6 个月目标价 8.50 元。 我们预计公司 2016 年-2018 年的收入增速分别为 17.0% 、 17.5%
、 16.5% ，净利润增速分别为 12.5%、 13.5% 、14.5%；预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.93 元
、1.05 元和 1.20 元
，2016 年 PB 估值在 1.2 倍，首次给予买入-A 的投资评级 ，6 个月目标价为 8.50 元 。

　　风险提示：业务转型不达预期，资产质量下滑超预期。